投資日記

新興マンデベ・戸建て銘柄のバリュエーションです。
最近の株価暴落でまたも割安感が出てきました。エスリード、日神不動産、FJネクストはPER0.3〜0.4倍程度に落ちています。




四半期決算の状況です。
12月に予定されている決算は、飯田産業の2Qとファースト住建の4Q。戸建ては好決算が多いの注目してます。
ちなみに、ファースト住建は3Q時点で大幅上方修正済み、飯田産業は昨年は11月20日に業績修正を発表しています。

09年11月までのデータを足した、乖離率の逆張りの成績です。

検証にはバイロンを使用。条件は以下のとおりです。

期間　1998年1月〜2009年11月20日
条件　25日乖離率 (日経300-15％・東証1部-25％・新興3市場-30％) シグナルが新規に10銘柄以上発生
買売　翌日始値で仕掛け、10日保有で売却

注意点は下の2点。

パイロンの仕様上、特定の日に何銘柄が乖離率を割り込んでいるかはわかりません。わかるのは新たに何銘柄にシグナルが発生したかという情報だけ。
よって、この検証の結果は、市場全体が落ち込んでいる中でさらに大幅に下落した日に仕掛けた場合のリターン、という感じになるかと思います。

連続してシグナルが出ても買い続けるのは資金面で無理なので、ポジションを持っている間のシグナルは無視します。最初に出たシグナルに対し全資金で買い向かい、あとは10日間放置するということです。


年度ごとの成績です。
条件に書いたように、日経300銘柄は-15％、東証1部銘柄は-25％、新興3市場銘柄は-30％の乖離率です。
3戦略MIXは、日経300・東証1部・新興3市場いずれのシグナルが出ても仕掛けたときの成績です。ポジション保有中の10日間は新たなシグナルが出ても無視しています。




3戦略MIXの損益グラフです。



通期の利益は7％以上と立派ですが、07年〜08年のサブプライム危機には苦戦しています。
ただ、このバックテストの条件はかなり恣意的な点がありますし、取引回数も少ないため、前提の数字を少しいじるだけで損益も変わってきます。年度ごとの損益は信頼性がないと思います。

リーマンショックが起きた2008年10月前後の期間の乖離率逆張りの成績を見てみました。

乖離率は、日経300銘柄-15％、東証1部銘柄-25％、新興3市場銘柄-30％を使い、翌日始値で仕掛け、10日後に売却とします。


08年9月初〜11月末までの日経先物の値動きと東証1部の乖離率新規シグナル数のグラフです。



日経先物は2か月も経たないうちに13000円から7000円まで暴落しています。あらためて見るとすごいですね。
シグナル発生は10月8日と10月24日の2回がピークになっています。


日経300銘柄の損益



東証1部銘柄の損益



新興3市場銘柄の損益



時系列に見ると、まずは9月の下旬に日経300銘柄に小規模な暴落が起こっています (小規模とはいえシグナルは10銘柄を超えているので仕掛けの条件としては十分です)。しかし、このときに仕掛けていたら5％〜10％の損失となり、後々苦しくなります。ちなみに私はここで任天堂を買って大損しました。

第一波は10月初めです。大暴落があったのは10月8日ですが、各市場ともその4日くらい前からすでにシグナル数は大きく増加していました。
大暴落の日に仕掛け暴騰した日に売っていれば利益が出せた可能性もありますが、機械的にトレードしていた場合は損失を避けるのは難しかったのではないかと思います。
ただし、新興市場でナンピンしていたら利益が出せていた可能性はありそうです。

第2波は10月下旬です。このときは暴落の日に仕掛けることで東証1部銘柄で20％も利益が出ています。
シグナル数は暴落前4日ほども増えていますが、そのときに仕掛けても多少の利益となっています。

11月下旬の余震は微妙ですね。仕掛け日によっては利益ですが、タイミングを間違えると損失といった感じです。


最初の暴落のリバウンドが極めて短期に終わったり、2度目の崩壊が来たりと、このときの相場は逆張り派にとってホントに厳しかったと思います。
ただ、リーマンショックという特殊な状況にあってもいくつかのリバウンドが発生しているのには救われますね。

○ ネットイーズ (NTES)

・前年比
売上高 9% (オンラインゲーム 15%、広告 -24%、その他 -1%)、営業利益 -13%、純利益 26%

・前期比
売上高 1% (オンラインゲーム -1%、広告 18%、その他 2%)、営業利益 -21%、純利益 -16%

・四半期EPS (RMB)
EPS 3.04 (0.45ドル)、希薄化EPS 3.02

World of Warcraftのサービス開始は9月18日とのことなので、3Qの売上には入っていません。
この会社は主力の2本のゲーム以外にこれはというヒットが出ていません。なので、まあ売上はこんなものかなといった感じではないかと。
利益の減少はWOWのプロモーションなどの影響があるそうです。

これからしばらくの成長についてはWOW次第ではないでしょうか。
WOWをめぐってはいったんライセンスが下りたものの、政府の別機関がそれを取り消すなど問題が起きているようです。WOWがサービス停止になるようだとかなり苦しくなるのではないでしょうか。

PERは直近4半期のEPSを使って20倍前後。
シャンダより高く (ただしシャンダはオンラインゲーム部門をスピンオフしています)、パーフェクト・ワールドより安いといった感じです。過去の平均的PERからは高めだと思います。

決算が市場のコンセンサスを下回ったため、時間外で売り込まれています。


○ シナ (SINA)

・前年比
売上高 -9% (広告 -16%、その他 12%)、営業利益 -9%、純利益 -24%

・前期比
売上高 7% (広告 10%、その他 0%)、営業利益 34%、純利益 25%

フォーカスメディアとの買収案件はめでたく破談となったようです。

シナの売上に占める広告の割合は66％。残りは携帯付加価値サービスですが、こちらはあまり儲からない事業なので、オンライン広告のピュア・プレイヤーに近い会社だと思います。

業績は不況の影響で落ち込みましたが、この2四半期は回復してきています。事業がしっかりしているので年率20〜30％程度の成長は安定的に見込めるかと思います。





○ テンセント (0700.HK)

・前年比
売上高 66% (インターネットVAS 87%、モバイルVAS 20%、オンライン広告 18%)、営業利益 107%、純利益 91%

・前期比
売上高 17% (インターネットVAS 22%、モバイルVAS -5%、オンライン広告 21%)、営業利益 20%、純利益 18%

・四半期EPS (RMB)
EPS 0.787、希薄化EPS 0.767

ぶっちぎりの好決算です。この時期に営業利益が前年比2倍とはすごいですね。

伸びているのはインターネット・バリュー・アド・サービス。
うち、オンラインゲームの売上は1527百万元とのことなので、インターネットVASに対する比率は58％、全体の売上に占める割合は45％にもなります。
ちなみに、08年はじめごろのオンラインゲームの売上は300百万元くらいだったので、ここ1〜2年のテンセントの成長はオンラインゲームの拡大による貢献が大きいと思われます。

他の事業は、モバイルVASはいまひとつ、広告は回復傾向といった感じでしょうか。

今後のテンセントの成長についてはオンラインゲームしだいになりそうですね。でも、シャンダの売上が1200元程度なので、さすがにここ1〜2年の高成長も持続するのは難しいのではないかと思いますが・・・。


○ シー・トリップ (CTRP)

・前年比
売上高 58% (ホテル予約 41%、航空券 45%、パッケージツアー 93%)、営業利益 87%、純利益 80%

・前期比
売上高 22% (ホテル予約 16%、航空券 8%、パッケージツアー 53%)、営業利益 22%、純利益 19%

・四半期EPS (ドル)
EPS 0.41ドル、希薄化EPS 0.39ドル

ホテル予約と航空券を販売している中国最大のオンライン旅行会社です (だと思います。数字しか追っていないので詳細を知らないのです・・・)。

決算はかなり良い内容ですね。前年比でも前期比でも高い成長率です。
この会社は07年後半から08年いっぱいは横ばいだったのですが、また成長路線に戻ってきました。ただ、株価もすでにそれなりに評価されていますが。


○ バイドゥ (BIDU)

・前年比
売上高 39%、営業利益 42%、純利益 42%

・前期比
売上高 17%、営業利益 25%、純利益 29%

・四半期EPS (RMB)
EPS 14.23 (2.08ドル)、希薄化EPS 14.24

良い決算だったと思います。
前年から今年初めに景気の影響で低迷したため前年比での成長率は鈍化していますが、前期比で見ると高成長に戻っています。

しかし、4Qのガイダンスが低調 (3Q比で売上減) だったため時間外では暴落しています。
売上減収の理由は、新しい広告システムに移行するためだそうです (すでに70％の顧客が新しいシステムに移行済みとのこと)。

売上減は一回限りなので問題ないのではと思います。競争相手もGoogleなのでこちらも問題ないかと (中国政府はGoogleのシェア拡大を望まないでしょう)。ただ、昨今の上昇によりバリュエーション面での割安感はあまりないかと思います。


○ ソーフー (SOHU)

・前年比
売上高 13% (広告 -1%、オンラインゲーム 26%、その他 15%)、営業利益 20%、純利益 -7%

・前期比
売上高 7% (広告 12%、オンラインゲーム 3%、その他 13%)、営業利益 8%、純利益 11%

・四半期EPS (ドル）
EPS 0.97、希薄化EPS 0.88

無難な決算でした。オンライン広告は四半期ベースで順調な成長 (前年はオリンピック効果あり)。オンラインゲームは成長鈍化しているものの横ばいです。
なお、ソーフーはオンラインゲームをチャンヨウとしてスピンオフしているので、純利益ベースでは前年比減益 (少数株主の項目があるので) となってます。

株価は決算後に10％を超える暴落。
オンラインゲーム子会社のチャンヨウの4Qのガイダンスがアナリストの予想を下回ったためとのこと。

バイドゥのPERに割高感が出てきたので比較的割安なソーフーに乗り換えたのですが、いきなりの暴落でまいりました・・・。

驚きました。三菱UFJは増資なしでいけるのではないかと思っていたのでショックです・・・。しかも1兆円。

三菱UFJの6月末の自己資本比率は12.96%、Tire1比率は8.82%でした。コアTire1比率は09年3月末時点で4.53％です (6月末のコアTire1比率は不明。自己資本比率とTire1比率は1Qから2Qにかけて1％くらい上がっている)。

6月末時点のリスクアセットが約96兆円なので、普通株で1兆円調達すると、それぞれの比率は1％程度上がることになります。

足元では景気が回復しているので、繰延税金資産は減るだろうし (三菱UFJは繰延税金資産をコアTireに含めていません)、不良債権も減るだろうし、利益による自己資本の上積みもされてくると思います。
また、自己資本規制も詳細不明ですし、実施も2012年までに段階的に行うという目標なのでまだ先の話です。それまでに景気も回復するでしょう。何もいま増資しなくとも・・・とは思いますね。

比較的余裕のある三菱UFJが増資する理由は不明ですが、素人的にはコアTire1比率6％を確保したいのかなあと推測してます。

自己資本規制ではコアTire1比率で4％という話が言われていますが、これは米国のストレステストで使われた基準とのことです。これがそのまま自己資本規制で適用される保証はないみたいです。
景気が再び悪くなることもありえるので、増資が可能なうちに自己資本を厚くしておこうということでしょうか。

しかし、株を持っている身からすると文句のひとつふたつ言いたくなります・・・。もそもこんな安値で増資せざるを得ない状況になったのは (しかも1回で終わらず2回も) 経営判断が悪いからだろうと。
まあサブプライムを予想できず株で損した人間が言っても説得力ありませんが。

無理に肯定的に考えれば、この増資で資本規制リスクが終了、あとは景気回復による収益上昇を待つばかり、悪材料出尽くという期待でしょうか。1兆円増資のインパクトの前では苦しいと思いますが。


愚痴ってもしょうがないのでバリュエーションをチェックしておきます。

三菱UFJの収益の推移です。
業務純益率というのは業務純益÷リスクアセットです。私が勝手に計算した根拠のある数字ではありませんが、何も材料がないよりは収益予想の参考になるかと思い載せてます。



業務純益はリスク資産に対して1〜1.5％程度で推移しています。
三菱UFJのリスク資産は約96兆円なので、この数字を1.5％ (景気回復で収益が改善すると仮定) とすると、業務純益は1兆4千万円程度となります。

現在の時価総額は5兆9千万円、増資で1兆円調達したとすると約7兆円になるので、株式損益ゼロ、与信費用を2000億円とし、税金40％を引いて計算すると、PERは9.4倍となります。
これにモルガン・スタンレーへ投資した9000億円と、増資した1兆円からの利益も上乗せされたのが景気回復後のPERになると思います。割安か割高かというとけっこう微妙な気もしますね。

個人的には、今回の増資で暴落した時が買い場なのだろうなと考えています。私は少し早すぎたようです。残念ながら。