経済成長率の高い国に投資すべきか?

2014年09月24日

先進国よりも経済成長率の高い新興国により多く投資すべきかという問題です。

ごく普通に考えると、経済成長率の高い国ほど株価の上昇率も大きいように思えます。
ある国のGDPが成長するとその国の企業の収益が伸び、企業収益が伸びれば1株あたり利益も増加し、1株あたりの利益が増加すれば株価も上がる、というシンプルな理屈です。一見するともっともに思えます。

では、現実の世界ではどうなっているのでしょうか?


〇 経済成長率と株価リターンについての資料

おそらく最も長期のデータを使った研究は、Dimson、Marsh、Stauntonの調査です。クレディスイスの Global Investment Returns Yearbook 2014 の中で21か国を対象に1900年~2013年のデータを使った結果が散布図にされています。

この調査によると、実質株価リターンと実質GDP成長率はプラスの相関、実質株価リターンと1人あたり実質GDP成長率はややマイナスの相関になっています。

CSGI (17)

CSGI (16)

ただ、これ以外の資料も見ていると、両者にはプラスの相関があるというレポートもあれば、相関がない、またはマイナスの相関があるというレポートもあります。


世界経済を牽引する成長国・新興国の株式市場(ゴールドマン・サックス)
2011年までの過去23年間の期間における先進国と新興国の名目GDPと名目株価(MSCI先進国&新興国指数)の比較。明確な正の相関あり。


The outlook for emerging market stocks in a lower-growth world(バンガード)
46か国を対象に1970年~2012年の期間(スタート年は国によって異なる)における実質GDP成長率と実質株価リターンの比較。ほぼ無関係といっていいレベル。


Is There a Link Between GDP Growth and Equity Returns?
先進8か国を対象に1958年~2007年 or 2008年の期間における実質GDP成長率と実質株価リターンの比較。マイナスの相関。


これらを見るかぎり、GDP成長率と株式リターンの関係は対象期間や対象国によってかなり変わってしまうようで、両者の間にはっきり断言できるほどの一貫した関係を見つけるのは難しそうです。仮に長期的にはプラスの相関があるとしても、おそらく弱い関係にとどまるのではないかと思います。


〇 なぜ両者の関係が弱いのか

経済成長率と株式リターンのリンクが弱い理由についてはいろいろ挙げられています。


・希薄化効果

新規上場や既存の会社の増資による新株発行効果があるため、1株あたり利益の伸びは経済成長率を下回ります。たとえば Earnings Growth: The Two Percent Dilution という論文によると、米国株の1株あたり利益の伸びは経済成長率を年2%ほど下回るそうです。

この希薄化という条件はどの国も同じですが、その大きさにばらつきがあるのであれば経済成長と株式リターンの相関が低いことの理由のひとつになります。

たとえば上で紹介したバンガードのレポートによると、1995年~2012年の期間における新株発行効果は、先進国が時価総額7.2%の増加のうち1.4%を占めているのに対して、新興国は時価総額12.7%の増加のうち7.4%と先進国よりも大きくなっています。



・海外売上高の存在
GDPというのは国内総生産なので、企業の海外売上高が大きい場合は両者にギャップが生まれます。S&P500や日経平均株価に採用されている企業の海外売上高比率は5割前後もあります。


・株価指数の偏り
新興国では指数に占める金融セクターのウェイトが高い傾向があります。例えば中国H株は7割近くが金融セクターで占められています。
また、マイナーな国の指数はそもそも構成銘柄が非常に少なかったりします。たとえば、MSCIベトナム指数の構成銘柄は14銘柄しかありません。
このような株価指数と実体経済の間のギャップが両者の関連を弱めている可能性があります。


・国有企業の割合
中国などの国では国有企業の存在感が大きいです。これらの企業は利益の最大化を追求していない可能性があります。


・バリュエーション
いくら成長率が高くても買値が割高であればリターンは低くなってしまいます。株式市場は将来の成長を織り込んでしまう傾向があるため、高成長がリターンに反映されにくくなっているのかもしれません。



〇 感想

ざっと資料を見たかぎりでは、経済成長率が高いほど株式リターンも良いという明確な傾向は見つけられませんでした。

ただ、だからといって経済成長率を無視していいのかというと、日本のような低成長の国の投資家としてはためらいを感じます。

関連が低そうだといっても両者の間にマイナスの相関があるわけではないので、バリュエーションなどの他の条件が変わらないのであれば経済成長率の高い国に投資するのは悪いことではないのかな、というのが現時点での感想です。




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